中國內房違約壓力未解，標普示警債權人「拿得更少、等得更久」

【財訊快報／陳孟朔】中國房地產危機持續延燒，標普全球評級大中華區企業信用研究主管張積豪最新報告指出，違約房企債券持有人正面臨「現金兌付比例愈來愈低、等待時間愈來愈長」的雙重壓力，內房債務重組前景依舊嚴峻。報告顯示，自2023年以來，所有違約美元債的庭外和解方案均未涉及現金兌付，而進入司法重組程序的境外債，現金兌付比例也從面值約8%進一步降至約3%。對於違約的境內債券，庭外和解的現金支付比例則自原先水準大幅削減三分之二至約面值20%，與法院重整安排相差不遠，突顯發行人現金極度緊絀。今年以來，境外債券解決案例數量幾乎翻倍，且全部與房地產企業有關。張積豪指出，雖然相關案件推進速度較過去明顯加快，但多數方案採取本金大幅折價償還或以股權置換債權，意味債券持有人實際損失可能進一步擴大，未來回收率難有明顯改善。在個別發行人方面，標普早前已將萬科(02202.HK)長期評級自CCC下調至CCC-，並將評級展望由「負面」轉為「列入負面觀察名單」，直言未來6個月萬科發生困境重組的風險升溫。標普預期，萬科將面臨大量債券集中到期，經營性現金流恐持續為負，可動用的現金儲備亦可能趨於緊張，使其再融資與償債壓力同步加大。法人指出，標普此番示警凸顯內房整體去槓桿與去庫存仍在漫長調整期，對中資房企美元債與境內債持有人而言，「時間換空間」的代價，恐將是更大幅度的本金折價與更漫長的資金凍結週期。投資人後續需更關注房企現金回收能力與實際銷售現金流，而不僅是名義上的重組進度。

【財訊快報／劉敏夫】外電報導指出，信評機構標普全球評級發布報告指稱，在中國房地產危機持續的背景下，違約債券的持有人將面臨更少現金兌付以及更長的等待時間。標普全球大中華區企業信用研究主管張積豪在報告中表示，自2023年以來，所有違約美元債的庭外和解均未涉及現金兌付，而司法重組中的現金兌付比例從面值的8%降至3%。張積豪指出，對於違約的境內債，庭外和解的現金支付比例下降三分之二至面值的20%，與法庭重組情況接近，反映出兩種情形下都面臨現金短缺。這份報告寫道，2025年境外債券的解決案例幾乎翻倍，全部為房地產債券。張積豪指出，儘管這些案件的推進是積極的，但隨著本金折價償還或股權置換方案的普遍化，可能意味著持有人損失進一步加大。

【財訊快報／陳孟朔】中媒報導，內房龍頭萬科(02202.HK)在債務壓力升溫之際，被傳近期嘗試向多家中資商業銀行申請短期流動性貸款，以紓緩市場對違約風險的憂慮，惟至少已有兩家銀行明確拒絕，令本週公司債券價格大幅下挫的情緒進一步惡化。市場消息指出，萬科正與多家銀行磋商，希望取得一筆短期流動性貸款，用於償還下一個月到期的兩筆境內債，合計本金約57億元人民幣。貸款談判是在公司週三晚間突然宣布，擬就其中一筆12月15日到期、規模為20億元人民幣的境內債召開持有人會議並提出展期方案之前啟動。知情人士透露，其中一家商業銀行在萬科正式拋出展期方案前已經拒絕提供貸款，另一家銀行則在週四回絕相關請求，另外還有兩家銀行表態不願繼續推進相關談判。據悉，本輪協調工作由萬科最大股東深鐵集團牽頭，但在目前房地產整體信用風險偏高的大環境下，金融機構對新增敞口態度極為謹慎。針對萬科提出的債券展期方案，部分外資機構解讀指，公司選擇在此時點主動尋求展期，時機較原先預期提早許多，或意味其他借款工具未來出現展期安排的可能性上升。不過，若本次展期最終獲得債權人同意，將有助於萬科在短期內避免觸發交叉違約條款，爭取更多時間處理整體

（中央社記者張淑伶上海2025年11月27日電）中國房地產公司萬科將在12月10日開會表決一檔債券展期議案。由於其償債能力受到質疑，近期連日股價創下10年新低，多筆債券暴跌。外界關注大股東深鐵是否還會繼續救萬科。萬科集團26日晚間發布通知稱，將於12月10日召開債券持有人會議，審議表決關於「22萬科MTN004」展期的議案，該債券票面利率3%，原定2025年12月15日到期。這意味著萬科當前面臨較大流動性壓力。25日起，萬科數筆在2026年下半年及2027年到期或行權的債券價格一度下跌超過10%；26日，其多筆債券因價格跌幅超過20%實施暫停交易。在昨天發出展期會議的通知後，市場信心繼續下跌。27日，萬科多筆債券暴跌超過30%觸發暫停交易。在股價方面，萬科在A股27日跌7.13%，股價創2015年以來新低，每股人民幣5.47元；其在港股今天也跌7.73%，創港股上市以來新低，每股港幣3.58元，今年以來累計跌幅已經超過32%。綜合陸媒報導，萬科面臨償債高峰期：12月需償還人民幣57億元（含即將討論展期的債券，約新台幣250億元），2026年境內債到期超120億元，2027年有70億元海

【財訊快報／陳孟朔】比特幣價格繼上日急彈3.66%後重上9萬美元關口後，週四早盤早盤再漲約0.2%，最新報價為90,338美元，11月21日觸及的80553美元為4月11日以來最低。在經歷一個多月的拋售後，加密資產隨風險資產回暖同步反彈，加上波動率明顯收斂，為多頭試探反彈空間創造條件。最新報價與10月6日略高於12.6萬美元的歷史高點相比，回吐幅度已由最多約36%收窄至約28%。市場對聯準會(Fed)不久後恢復降息的預期升溫，帶動整體風險偏好回暖，數位資產與美股走勢再度高度聯動。美國比特幣現貨ETF中，龍頭產品近期重新出現資金淨流入，終結先前連續贖回局面，顯示部分長線資金趁跌加碼。不過統計顯示，11月以來，美國上市的12檔比特幣ETF整體仍出現接近36億美元資金淨流出，被視為ETF時代以來首輪真正的壓力測試。衍生品市場亦釋出情緒由空翻多的訊號。加密交易數據顯示，比特幣永續期貨未平倉合約維持在中性偏上的水準，多頭槓桿部位回升，資金費率在本週由負值重新轉為正值，反映看漲押注再度占上風。期權市場方面，行權價10萬美元的看漲期權目前未平倉合約最多，取代先前一週左右主導部位的8萬及8.5萬美元保

【財訊快報／劉敏夫】外電報導指出，中金公司表示，此次萬科債券商討展期對中國債券市場影響可控，不致於會導致債券基金贖回從而引發流動性負反饋的風險。中金公司固收分析員許艷等發送的報告指稱，目前市場拋壓主要集中於萬科本身，民營地產已是單獨的高收益債分類，且主流機構投資者持倉規模較小，估計傳染性可控，不會引發市場整體拋售和贖回。這份報告指稱，2022年龍頭地產違約對市場衝擊大，主因其超出市場預期，且彼時主流機構投資者持有的地產債規模較多。同時，萬科負面輿情自2023年四季度以來已經多次發酵，並不存在超預期衝擊。預計萬科事件或對其他民營地產債券估值產生一定影響，實質性的違約波及機率不大。同時，對國有地產企業主要是情緒影響，利差可能會受到擾動，不過幅度相較2022年會較小。

【財訊快報／劉敏夫】外電引述證券時報的報導指出，近日金價高漲的同時，多地也接連出現涉及黃金的各類案件，北京、深圳、廈門等多地政府部門密集發布相關風險提示。以深圳發布的《關於警惕黃金經營領域非法金融活動的風險提示》為例，當中披露了違規開展「黃金委託」「黃金租賃」和「黃金投資」等業務案例，分別涉嫌非法集資、詐騙、賭博、非法經營等違法行為。其他城市發布的風險提示也揭示了不法分子打著「穩賺不賠」、「零風險」、「高回報」等旗號，誘導投資者參與非法集資活動。部分商家因涉嫌非法經營被立案調查，行業協會同步發聲，呼籲公眾透過正規管道投資黃金，遠離「灰色」業務。報導指稱，監管部門應加強跨界經營審查，特別是對虛擬交易等新型業務實施穿透式監管。

【財訊快報／徐玉君】東洋(4105)昨(26)日法說會釋出三大利多，分別是將高門檻外銷學名藥市場持續擴張、取得授權新藥在國內上市、擴大自製新藥及抗生素國內供應鏈及市占率；並搭配產能擴建與SAP數位轉型，拚明年營運持續雙位數成長。東洋今年前10月營收達53.24億元、年成長10.5%；前三季稅後淨利12.56億元、年成長29%，EPS 5.05元，其中第三季營收及獲利均創同期新高紀錄。股價今日小跳空後向上攻擊，觀察缺口低點位置81元是否回補，壓力82.7元需儘速攻克站穩有助後勢向上攻堅，短線可依五日線操作未跌破前可續抱。

【財訊快報／陳孟朔】路透報導，全球股市估值壓力升溫之際，資金開始自股票型基金撤出。最新統計顯示，截至11月26日當週，全球股票基金出現約44.8億美元淨流出，為9月中旬以來首度單週淨贖回，結束此前長達九週的連續買超行情。其間，美股與歐股基金分別遭贖回約45.6億與12.1億美元，僅亞股基仍出現約1.7億美元小幅淨流入，反映投資人對高估值科技股與AI題材的疑慮正在升溫。11月整體股市波動加劇，一方面受科技龍頭評價偏高與AI交易退燒拖累，另一方面又受到長達43天的美國政府停擺陰影干擾風險胃納。資產管理機構分析指出，AI仍是市場重要驅動力，但資金將愈來愈「精挑細選」，對漲多高估值的領頭股「失望風險」升高，因此操作上傾向拉高分散度，同時把黃金視為相對合理的避險工具。與股基遭遇淨流出相對的是，債券與貨幣市場基金仍維持吸金，但力度明顯降溫。全球債券基金當週約吸金67.7億美元，為22週以來新低，其中以歐元計價債基首度出現約35.8億美元淨流出，不過短天期債券產品連續第四週獲資金青睞，單週再吸引約55.6億美元。貨幣市場基金在連續兩週遭贖回後，最新一週重新出現約25.4億美元淨流入，顯示部分資金短暫

【財訊快報／陳孟朔】萬科債券週四早盤再度遭到拋售，部分美元債跌至歷史新低，境內債同步暴跌。「21萬科02」一度大跌逾41%、「21萬科06」急挫逾36%、「22萬科02」急瀉逾28%，先後觸發臨時停牌機制，反映市場對其信用風險的敏感度明顯升高。中國外匯交易中心公告顯示，上海浦發銀行擬於12月10日召集萬科企業一檔境內債券持有人召開網上會議，審議該債券延期償還本金和利息的相關事項，具體議案將於下週一前發送予債權人。該債券為萬科2022年度第4期中期票據，剩餘本金規模20億元人民幣，票面利率3%，原定今年12月15日到期，由浦發銀行擔任主承銷商及存續期管理人，會議結果將成為是否展期及相關條款調整的關鍵。市場人士指出，作為頭部房企之一，萬科選擇就存量境內債主動啟動延期安排磋商，顯示即便是信用相對較佳、資產規模龐大的大型房企，在銷售恢復緩慢、資金回籠不及預期的環境下，流動性管理仍面臨不小壓力，也凸顯市場對房企「保交樓、保運營、保償債」能力的持續擔憂。分析師強調，中國房地產市場整體依舊低迷，住宅成交疲弱，價格下行壓力與去庫存壓力並存，金融機構對房企授信愈發謹慎，令房企再融資與按期償債難度同步上升

【財訊快報／記者陳浩寧報導】根據數字(5287)旗下《591新建案》統計全台新案成交價變化，從近五年漲幅來看，冠軍雖由高雄市以121.2%拿下漲幅，但前十名縣市卻出現洗牌，有多達七名由非六都地區包辦，其中新竹市單價從30萬暴衝至61萬，五年累計漲幅高達103%，換算下來足足貴了31萬元，等同每年要漲6萬多元。此外，基隆市、苗栗縣更是狂漲8至9成，打趴雙北、桃園及台南等一票六都精華區。《591新建案》分析，非六都縣市房價基期低，又有周邊都會地區「母雞帶小雞」的外溢效應，再搭上這波房市多頭，補漲力道格外兇猛。但其中也有例外，像新竹市來說，挾著竹科驚人消費力，6字頭在全台僅次於雙北，其房市影響力逐漸「自帶流量」，開始擴散到鄰近苗栗縣，尤其在頭份及市區等高價個案中均可見新竹客身影，進一步讓當地價格衝高。表現同樣嚇嚇叫的基隆市及宜蘭縣，五年漲幅分別高達94.1%、52.6%，關鍵在於兩縣市鄰近雙北，且都有高鐵、捷運軌道議題加持，近幾年外地建商及投資客持續卡位。以基隆來說，即便當前「美麗上城」、「海揚V1」等案行情已衝破5字頭，刷新當地新高，但由於價位較蛋黃區仍顯親民，依舊有消費者願意買單。至於宜

【財訊快報／劉敏夫】外電報導指出，新出爐的數據顯示，美國8月份企業庫存呈現持平局面，表現符合預期。美國人口普查局週二發布的數據顯示，8月份企業庫存月比值持平，而7月份數據為成長了0.1%。16位受訪經濟專家對8月份企業庫存月比值的預測中值為持平。這份數據顯示，8月份躉售商庫存月比值持平，前月數據為成長0.1%；8月份製造商庫存月比值持平；零售商庫存月比值下降0.1%。8月份企業銷售總額月比值成長0.2%，7月份數據為成長1.0%。其中製造商8月份銷售月比值下降0.1%、零售商銷售月比值成長0.5%。

【財訊快報／劉敏夫】外電報導指出，新出爐的數據顯示，10月底境外機構持有3.8兆元人民幣中國債券。中國央行週日發布數據稱，截至10月底，境外機構在中國債券市場的托管餘額3.8兆元人民幣，占中國債券市場托管餘額的比重為1.9%。這份數據顯示，境外機構持有國債2.0兆元人民幣、政策性銀行債券0.8兆元人民幣。

【財訊快報／記者劉居全報導】富邦科技(0052)ETF完成「1拆7」分割後於今(26) 日恢復交易，首日即吸引資金大舉湧入，成交量爆出26.8萬張天量，創下2006年8 月28日成立以來最高紀錄；成交金額衝上95.04億元，同樣刷新歷史新高，成為 0052成立以來最亮眼的一天。這次分割讓0052單位價格降至小資族可輕鬆負擔的甜蜜價，一張約落在3.5萬元區間，大幅降低入手門檻，吸引大量投資人回流。加上科技股題材持續火熱，以及台積電強漲，市場氣氛全面轉強。隨著國際科技大事件也推升買氣動能，Google全新Gemini 3爆紅，市場傳出Meta將採購Google AI晶片，使Google供應鏈股價全面大漲。市場並關注聯發科是否成為被低估的Google概念股之一，科技族群情緒再度升溫，帶動0052吸金力道更加猛烈。0052長期反映台股科技核心趨勢，分割前最高一度突破每張25萬元，使小資族觀望氣氛濃厚。但其成分股涵蓋台股最具成長性的科技龍頭，包括先進製程、IC設計、AI晶片、伺服器、光通訊、散熱到HPC關鍵零組件等，科技含金量極高。因此分割後回到親民價，投資人紛紛把握機會逢低大量買進，今日道出2

【財訊快報／陳孟朔】韓聯社報導，韓國兩大石化企業樂天化學與HD現代化學週三(26日)聯合公告，已正式向產業通商部遞交申請，要求審查批准雙方石化業務整合方案，核心是整合兩家公司石腦油裂解設施(NCC)，以提升行業整體競爭力並優化產業布局。市場人士指出，此舉被視為韓國石化業在長期景氣低迷與結構性過剩壓力下，邁出的實質性重組第一步。兩家公司表示，計畫將樂天化學位於大山產業園區的石腦油裂解工廠業務分拆，併入HD現代化學體系，構建涵蓋NCC等基礎石化產品的一體化營運平台。整合完成後，大山園區內上游裂解到下游石化產品生產將由單一體系統籌，有利於提升設備稼動率、降低單位成本，並在原料採購與產品定價上強化議價能力。這份整合方案，是今年8月包括樂天化學與HD現代化學在內、共10家石化企業簽署業務重組意向協議後，業界提交的首份具體重組案，象徵「從紙上談兵進入實質落地」。分析師指出，韓國本土NCC產能多年處於結構性過剩狀態，疊加全球需求增速放緩、國際油價波動與環保壓力，傳統石化利潤遭到長期擠壓，加速產業透過關停、整合與分工重組已是大勢所趨。按照程序，本案仍需等待政府部門完成審查並正式批准，相關條款才會最終敲

【財訊快報／記者劉居全報導】展望2026年投資市場，富達國際認為，整體環境受科技驅動增長動能及多數市場的政策支持，風險資產可望受惠，然而深層結構性轉變與緊張局勢仍有待觀察，投資人須於分化的變局中尋找亮點，以能捕捉超額報酬的契機。在經濟成長持續保持韌性、貨幣與財政政策皆偏寬鬆的環境下，2026年總體經濟環境仍具支撐。過去12個月困擾市場的部分疑慮消退，核心通膨仍高但已趨緩，關稅引發急劇衰退的可能性亦已降低，目前風險看來可控，惟對於勞動市場進一步惡化、通膨再度上升、美國央行獨立性、以及AI資本支出與獲利週期的強度等風險，仍須保持警覺。富達國際全球多重資產投資主管Matthew Quaife表示，2026年看起來有許多正面驅動因素，但長期景況更為複雜。觀察中長期經貿發展，繼多年的全球化與美國債務積累，全球正走向分化，而美國『解放日』即為此結構性轉變的體現。區域分化將使美元進一步走弱，尤其在聯準會獨立性爭論升溫之際，投資人亦重新思考持有美元資產的風險。此外，2026年預期地緣政治波動仍無可避免；黃金在此環境下應能提供一定防禦力。歐元也越具吸引力，特別是在聯準會面臨降息幅度或超過合理範圍之際，以

【財訊快報／陳孟朔】路透報導，中國監管當局上週五(11月28日)拋出新一輪房地產融資改革方向，擬將公募不動產投資信託(REITs)試點範圍從基建、工業資產，進一步擴大至商辦與商業物業，企圖在萬科爆出債務延期風險、引發市場對內房連鎖效應憂慮之際，為房地產行業尋找「輕資產化＋資本市場融資」的新出路。中國證監會當日發布商業不動產REITs試點辦法徵求意見稿，明確提出要「豐富房地產投融資工具，支持房地產產業新發展模式」，並與前一日國家發改委表態相互呼應。後者指出，計劃將現行REITs底層資產，由現有的工業園區、高速公路、物流園區、購物中心與數據中心等，進一步拓展至酒店、辦公大樓、體育場館等更多可產生穩定租金收益的物業。此番政策推出的時間點，引發市場高度關注。在11月最後一週，作為大型房企代表的萬科(000002.SZ)股債價格同創新低，公司首次啟動境內債展期協商，引爆外界對「國企背景房企」也可能走向困境重組的擔憂。標普全球評級最新將萬科長期評級由「CCC」下調至「CCC-」，並警告其流動性緊張與到期壓力加劇，凸顯內房風險已從民營龍頭延燒至國有背景開發商。市場人士指出，若商業不動產REITs得以

【財訊快報／黃啟乙】由於美國進入感恩節假期，加上年底傳統的聖誕節將至，台股近期交易量已有縮減的跡象。近期，Google的TPU似乎正逐步挑戰Nvidia的GPU地位，令AI產業發展出現新的變化。整體而言，趨勢仍偏向正向，但個股間可能出現分化，具有Google供應特色的個股表現相對強勢。另外，曾一度受到消息面激勵的軍工股，在短線拉回整理後，也有再度反彈的潛力。從產業角度來看，未來軍工發展強調「非紅供應鏈」，對台灣而言是一個成長契機。尤其在無人機領域，涵蓋半導體、鏡頭及各類零組件，台灣具備一定供應能力。再加上美國等主要國家的技術支援，台灣有機會成為重要的無人機生產基地。因此，短線拉回後仍有再攻機會。其中，創泓科技(7714)與以色列合作引進無人機反制系統，有望成為類股多頭指標。由網通產業切入無人機的合勤控(3704)也可望持續向上，而類股最重要的指標仍是漢翔(2634)。

【財訊快報／研究員吳旻蓁】波若威(3163)今年持續投入CPO相關元件與模組，包括FAU、MPO等連接器產品。法人看好，波若威作為輝達的合作夥伴，有助其在高速傳輸需求提升的背景下，鞏固市場地位。而公司今年第三季毛利率18.97%，季增1.78個百分點；稅後純益2.24億元，由虧轉盈，年增高達9倍之多，每股純益2.78元；前三季稅後純益2.67億元，每股純益3.32元。短線股價量增突破區間高點、再創新高，日KD拉升，均線呈多頭排列；若量能維持，短期均線不破，則有利多方。

【財訊快報／劉敏夫】香港股市週五走跌，因週四美股因假期休市，市場欠缺方向，加上房地產行業債台高築的問題未見舒緩，以及香港致命大火等利空消息，仍影響買盤人氣。收盤時，恆生指數下跌87.04點或0.34%，成為25,858.89點；恆生中國企業股指數則是下滑34.69點或0.38%，成為9,130.18點。恆生指數四大類股指數漲跌互見，其中公共事業類股指數上漲0.01%，表現最好，其餘類股表現分別為，工商業類股指數滑落0.15%，金融類股指數下滑0.63%，地產類股指數則是滑落0.94%。週四美國金融市場因感恩節假期休市，部份海外投資人處於休假狀態。此外，中國地產商萬科據稱嘗試獲得短期貸款以協助償還下月到期的57億元人民幣債券，但至少被兩家中資銀行拒絕。同時，有消息指稱，香港大埔宏福苑大火死亡人數已增加至128人，並有77人受傷，死者當中有1位消防員，且相關單位仍在進行火場的搜索工作。其他消息方面，部分外資大型金融商繼續看好中國股市，摩根大通策略分析師給予香港和中國股市加碼評級，因AI應用、刺激消費措施等多項增量因素轉向積極。富達國際也對明年中國股市更加樂觀，尤其看好科技類股。此外，阿里巴

【財訊快報／劉敏夫】外電報導指出，新出爐的數據顯示，美國11月份芝加哥地區商業景氣有所降溫，表現也遜於預期。美國供應管理協會芝加哥分會公佈的數據顯示，11月份商業景氣指數由前月的43.8，向下降至36.3。此前14位受訪經濟專家的預估中值的43.6，預估區間介於41.9至46。由於這項指數低於50榮枯關鍵水位，反映芝加哥地區的商業活動處於萎縮態勢。這份數據分項指標中，價格支付、供應商交貨等分項指數呈現擴張局面。反觀，新訂單、就業、庫存、生產以及積壓訂單分項指數則是呈現萎縮局面。